自2020年9月22日中止IPO進(jìn)程后，陜西紅星美羚乳業(yè)股份有限公司(以下簡稱“紅星美羚”)于近日重啟了IPO進(jìn)程。2021年4月，公司再次更新了多個(gè)文件，包括財(cái)務(wù)報(bào)表及審計(jì)報(bào)告、法律意見書、招股說明書、審核問詢函的回復(fù)等。

    這家乳企近幾年的營收以及凈利潤均在增長，但增幅較低。需要指出的是，紅星美羚正在遭遇產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，庫存高、經(jīng)銷商回款慢、負(fù)債逐年增加等困境。

    市場空間有限 存貨高企仍欲擴(kuò)產(chǎn)

    與國內(nèi)眾多乳業(yè)不同，紅星美羚主要產(chǎn)品為羊奶粉，2018年4月，從新三板摘牌轉(zhuǎn)戰(zhàn)主板。

    根據(jù)招股書，2018-2020年，紅星美羚營業(yè)收入分別約為3.14億元、3.42億元以及3.63億元，歸母凈利潤分別約為4140.49萬元、4488.77萬元以及5509.15萬元。由于羊奶粉相對小眾，其業(yè)績始終微弱增長。

    據(jù)介紹，2018-2020年，紅星美羚旗下產(chǎn)能始終處于4320噸/年的水平。如果“奶山羊產(chǎn)業(yè)化二期建設(shè)”投產(chǎn)，將年產(chǎn)1萬噸羊乳粉。值得注意的是，紅星美羚的產(chǎn)能利用率在2017年達(dá)到92%的高峰后一路下跌，并在2019年觸底跌至74.07%，產(chǎn)銷率也跌至96.6%。

    對比相關(guān)公司的營收規(guī)模，更是能給人“差距太明顯”感受。例如澳優(yōu)乳業(yè)旗下的佳貝艾特（進(jìn)口產(chǎn)品）目前國內(nèi)羊乳制品市場的第一品牌，去年以佳貝艾特為代表的羊奶粉銷售額為31.06億元。

    而紅星美羚創(chuàng)建于1998年，身處羊乳制品大省，但發(fā)展至今體量仍舊不大，到去年全年?duì)I收不過3.63億元，僅有頭部營收的1/10。頭部實(shí)力可謂碾壓紅星美羚。從此看，公司借力資本市場，盡快做大做強(qiáng)之心值得肯定。
    另一方面，紅星美羚存貨囤積情況也越來越明顯。2018年-2020年，公司存貨賬面價(jià)值分別為 1.29億元、1.76億元、 1.63億元，占同期流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為 66.39%、67.13%、55.02%，同期公司的存貨周轉(zhuǎn)率分別為2.32次、1.38次、1.28次，周轉(zhuǎn)水平較低。

    如果未來公司不能有效進(jìn)行存貨管理，較大的存貨規(guī)?？赡軙?huì)影響到公司的資金周轉(zhuǎn)速度和經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量，降低資金運(yùn)作效率。
    相應(yīng)地，紅星美羚乳業(yè)的負(fù)債也在逐年大漲。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2018年至2020年，公司負(fù)債分別是9647.78萬元、1.49億元、2.2億元；資產(chǎn)負(fù)債率分別是33.88%、39.73%、36.36%。

    產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一 原材料價(jià)格波動(dòng)大

    從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，2020年紅星美羚研發(fā)生產(chǎn)了餅干和液態(tài)乳新品，仍處于少量試銷售的階段，羊乳粉的銷售占比達(dá)到99.82%，存在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的風(fēng)險(xiǎn)。

    需要注意的是，生鮮羊乳作為公司產(chǎn)品的主要原材料，占生產(chǎn)成本比例較高，其供應(yīng)價(jià)格及數(shù)量對公司利潤水平存在較大影響。

    據(jù)了解，近年間，陜西省生鮮羊乳采購價(jià)格波動(dòng)巨大，從2018年的8.27元/kg一度飆升到9.7元/kg，到2019年下滑到6.53元/kg、去年繼續(xù)下降到5.76元/kg。這對紅星美羚的采購以及生產(chǎn)提出了更高的要求。
    受原材料價(jià)格波動(dòng)影響，公司毛利率也處于波動(dòng)狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，2018-2020年，公司綜合毛利率為32.62%、38.24%、40.48%。

    家族企業(yè)痕跡嚴(yán)重，昔日大客戶成競爭對手

    從公司治理來看，家族企業(yè)痕跡嚴(yán)重，這影響了公司的發(fā)展。

    根據(jù)招股書，王寶印、王惠茹、王立君、王保安合計(jì)持有公司股份5091.2 萬股，占公司總股本的79.80%，為公司共同實(shí)際控制人。關(guān)系圖來看，王惠茹為王寶印之妻，王立君為王寶印之女，王保安為王寶印之弟。另外，王寶印之女婿和王保安之子均持有公司股權(quán)。

    上市后，公司實(shí)際控制人合計(jì)持股比例雖下降至59.83%，但仍處于絕對控股地位。

    除了控制權(quán)集中外，紅星美羚還存在客戶集中度較高的風(fēng)險(xiǎn)。2018年-2020年，公司前五名客戶合計(jì)銷售的金額占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為44.36%、25.11%及22.93%。

    同時(shí)《每日財(cái)報(bào)》發(fā)現(xiàn)，紅星美羚曾經(jīng)的第一大客戶無錫舍得生物科技有限公司的實(shí)際控制人汪雙雙配偶之父徐長城，從下游渠道經(jīng)銷向上游生產(chǎn)制造拓展，控制了與發(fā)行人同一地域的羊乳生產(chǎn)加工企業(yè)陜西圣唐乳業(yè)有限公司，雙方因此2019年起不再合作。

    而圣唐乳業(yè)與紅星美羚無論是在采購端，還是銷售端都存在著實(shí)質(zhì)性競爭關(guān)系。舍得生物曾作為紅星美羚第一大客戶，不僅合作時(shí)間較長，而且下游終端消費(fèi)者群體相似的基數(shù)較大。所以，紅星美羚客戶存在較大的客戶被搶占風(fēng)險(xiǎn)。