2021年生豬期貨上市以來，歷史波動率整體高于雞蛋期貨。其原因在于，非洲豬瘟之后，中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)加速進(jìn)入規(guī)?；?、集約化發(fā)展階段，行業(yè)集中度顯著提升。政策驅(qū)動、資本整合、技術(shù)升級和周期波動共同推動行業(yè)格局重構(gòu)，頭部企業(yè)憑借資金、技術(shù)和成本優(yōu)勢加速擴(kuò)張，中小散戶則因抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足加速退出，行業(yè)加速整合導(dǎo)致價(jià)格劇烈波動。數(shù)據(jù)顯示，2021—2024年生豬養(yǎng)殖規(guī)?；蕪?0%提升至70%，前20家豬企市占率從不足20%增至30%。生豬養(yǎng)殖行業(yè)經(jīng)過這幾年的整合提速后，市場供給更加穩(wěn)定，預(yù)計(jì)2025年生豬價(jià)格波動率進(jìn)一步降低。
行業(yè)集中度不同
相比生豬而言，中國蛋雞養(yǎng)殖行業(yè)集中度明顯偏低，排名前五的企業(yè)市占率預(yù)計(jì)為6%~10%。雖然規(guī)模化程度有所提升，但蛋雞養(yǎng)殖行業(yè)仍以小規(guī)模養(yǎng)殖場為主，1萬羽以下的養(yǎng)殖戶數(shù)量占比仍維持在99%以上。這主要是因?yàn)樯舻半u養(yǎng)殖體量小，其在成本核算時(shí)一般只考慮雞苗、飼料、防疫、水電等顯性成本，而忽視人工、折舊等隱性成本，其顯性成本低于中大規(guī)模養(yǎng)殖場，因此在競爭中散戶難以被去化。所以，養(yǎng)雞行業(yè)整合過程將比生豬行業(yè)漫長且反復(fù)，考慮到2025年面臨新舊種源接替風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)今年雞蛋價(jià)格波動率可能會上升。
持倉結(jié)構(gòu)不同
目前，生豬期貨交易者結(jié)構(gòu)以產(chǎn)業(yè)資金為主導(dǎo)，需關(guān)注產(chǎn)能周期與政策導(dǎo)向；雞蛋期貨更依賴貿(mào)易商套利與投機(jī)資金驅(qū)動，需重點(diǎn)監(jiān)測資金流動與庫存變化。
從期貨持倉數(shù)據(jù)來看，生豬期貨持倉前二十會員席位持多單量長期高于持空單量，反映出產(chǎn)業(yè)資金長期通過套保交易進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖。交易所數(shù)據(jù)顯示，目前已有3000余家產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)參與生豬期貨交易。規(guī)模方面，前20名的生豬養(yǎng)殖企業(yè)中，有19家參與生豬期貨交易、13家成為大商所交割庫，產(chǎn)業(yè)客戶持倉占比達(dá)到30%。在產(chǎn)業(yè)資金主導(dǎo)的背景下，生豬期貨和現(xiàn)貨的相關(guān)性超過0.9，生豬期貨更適合基于供需基本面驅(qū)動的中長期策略。雞蛋期貨持倉則呈現(xiàn)分散化與投機(jī)屬性并存的特點(diǎn)，中小型產(chǎn)業(yè)客戶與投機(jī)資金參與度更高，導(dǎo)致基差波動更頻繁且幅度更大，雞蛋期貨更適合套利等中短期策略。
季節(jié)性規(guī)律不同
生豬基差的季節(jié)性規(guī)律明顯弱于雞蛋，主要是因?yàn)樯i產(chǎn)業(yè)資金主導(dǎo)的套保行為強(qiáng)化期現(xiàn)聯(lián)動，疊加供給端規(guī)?；c養(yǎng)殖效率提升削弱了傳統(tǒng)季節(jié)性供需矛盾。
從雞蛋基差的季節(jié)性規(guī)律來看，6—8月為上漲階段，9—11月為高位震蕩，12月至次年2月持續(xù)走低，3—5月低位震蕩。6—8月的上漲，主要受高溫天氣導(dǎo)致產(chǎn)蛋率下降、淘雞增加的影響。而12月至次年2月基差走低，主要受節(jié)假日前后消費(fèi)突然斷檔、庫存顯著增加的影響?；陔u蛋價(jià)格季節(jié)性規(guī)律，6—8月基差走強(qiáng)概率較大，養(yǎng)殖端進(jìn)行賣出套保操作勝率較大。
產(chǎn)業(yè)邏輯趨同
目前生豬和雞蛋均面臨供給充裕、需求乏力、成本競爭加劇的格局，所以需要重點(diǎn)關(guān)注利潤對產(chǎn)能的傳導(dǎo)。我們基于產(chǎn)能和利潤兩個(gè)指標(biāo)，輔以價(jià)格、社融、利率等指標(biāo)，將生豬和雞蛋基本面周期定性地劃分為景氣、壓力、出清、回暖四個(gè)階段。從各階段的運(yùn)行特征來看，初步判斷目前生豬和雞蛋基本面周期位置均已由景氣期運(yùn)行至壓力期的邊界，利潤面臨下滑壓力，而產(chǎn)能釋放短期難以剎車，2025年行業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入壓力周期，價(jià)格在壓力期可能下行。
復(fù)盤2024年至今生豬和雞蛋期限結(jié)構(gòu)，兩者均經(jīng)歷市場預(yù)期變化導(dǎo)致的期限結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。2024年2—7月價(jià)格上漲階段，前期母豬產(chǎn)能去化，以及蛋雞種源問題導(dǎo)致產(chǎn)蛋率下降使得當(dāng)時(shí)現(xiàn)貨偏緊，對近月合約形成較強(qiáng)支撐，對應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)從Contango轉(zhuǎn)向Back。2024年8月價(jià)格見頂后，產(chǎn)能逐漸恢復(fù)使得供求狀況從供不應(yīng)求向供過于求傾斜，對應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)從Back轉(zhuǎn)向Contango。目前，生豬和雞蛋期限結(jié)構(gòu)均已調(diào)整至Contango狀態(tài)，反映出商品的供求關(guān)系為供需平衡或者供過于求，與我們基于基本面周期分析得出的結(jié)論基本相符。
生豬和雞蛋價(jià)格的季節(jié)性特征受供給和需求共同影響。近年來，隨著人口結(jié)構(gòu)、消費(fèi)習(xí)慣的改變，需求的影響逐漸減弱，供給的影響逐步加強(qiáng)。近10年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，7—8月受生豬增肥慢、蛋雞產(chǎn)蛋率下降等供給因素的影響，現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)上漲的概率高達(dá)80%。
生豬期貨適合中長期趨勢策略，2025年生豬養(yǎng)殖行業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入壓力周期，價(jià)格在壓力期可能下行，操作上以逢高沽空為主。至于具體介入的時(shí)機(jī)，基于仔豬養(yǎng)殖情緒領(lǐng)先性判斷，大約在6月。
雞蛋期貨適合中短期套利策略，基于雞蛋基本面周期的分析，判斷當(dāng)前所處位置與2020年上半年的情況較為類似，在養(yǎng)殖利潤出現(xiàn)虧損導(dǎo)致產(chǎn)能出清之前，雞蛋期貨近弱遠(yuǎn)強(qiáng)格局有望延續(xù)，操作上建議以賣近買遠(yuǎn)套利為主。
